原标题：哦豁！香港四大珠宝商也热衷“卖吊牌”？六福集团：加盟费拉高盈利，难掩增长乏力
加盟费太香了。
作者 | 布偶
编辑 | 小白
2023-2024年，随着黄金价格的持续上涨，大家对黄金关注明显增加了。
2024年5月，国际黄金价格再创新高，国内的“淘金热”也早已从一线城市蔓延至二三四线城市。黄金零售商也因此都想努力抓住机会，甚至有新闻报道，山东滨州某购物中心的周大福和老凤祥的员工为抢生意大打出手。
今天风云君也和大家聊聊一个和黄金相关的香港上市公司——六福集团，一家主要从事珠宝首饰设计、制造和销售的珠宝零售商。
因其在珠宝零售市场占据重要地位，与周大福，周生生，谢瑞麟一起被称为是香港四大珠宝品牌。
截至2023年9月30日，创始人黄伟常是公司的实际控制人，通过直接持股和间接持股的方式（包括通过六福（控股）有限公司），共计持有公司42.5%的股份。
2024财年（注：2023年3月31日至2024年3月31日），公司的营收为153.3亿港元（同比 + 28%），毛利率为27.2%（上一财年同期为27%），扣非归母净利为15.3亿港元（同比 + 42.7%）。
注：除特别说明，本文金额单位为港元。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
2024财年的营收增长是两个因素的共同作用：首先，中国港澳地区与中国内地全面通关后，旅客人流和消费大幅增加，刺激零售业的复苏。其次，公司黄金类产品的营收同比增长明显。
从营收占比来看，六福集团似乎对中国内地市场的重视程度不及另外香港三大珠宝品牌。
2024财年，中国内地营收占比甚至不及一半，为52.9亿。相比下，周大福，周生生，谢瑞麟在最近一个财年分别已达到了8成、6成、6成。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
但实际上自2019财年，中国内地市场已是公司一半以上的营业利润来源。
在10年前的2015财年，中国内地市场的营业利润贡献还没过半（48.3%）。
不过，自从2018财年，公司创始人的女儿黄兰诗出任副行政总裁，宣布将负责市场拓展和品牌发展的相关决策，也标志公司全力进军中国内地二三四线城市黄金市场。
六福集团在中国内地的扩张策略以加盟店模式为主，以追求快速扩张和最大化盈利，同时最小化资本支出。事实上，加盟店在中国内地门店中的比例高达90%至95%。
比如，2024财年，在中国内地的业务的营收贡献上，大概是线上店铺、线下自营店，线下加盟店，在营收贡献各占6成、2成、2成。不过，在营业利润的贡献上，以上三者的贡献则分别为2成、1成、7成。
简单来说，六福集团在中国内地的营业利润中，有7成来自加盟店的加盟费。
与此相比，周大福和谢瑞麟在中国内地市场的业务开展中，加盟店的比例大约为7成。而周生生则坚持采用自营模式，不依赖加盟店。
高度依赖加盟店进行扩张的举措给公司带来丰厚的营业利润和净利润。比如，在2022财年，香港市场明显受疫情影响时，公司的营业利润依然达到了32%同比增长。那年，中国内地市场贡献公司将近9成的营业利润。
中国内地市场几乎在2019财年起，每年给公司带来大约8亿-12亿的营业利润。
2019财年的香港动荡以及后续的疫情让香港市场受影响明显，但中国内地在这个时期带来相对稳定的营业利润，使得六福集团在2020-2023财年期间避免了净利润大幅下滑。
2024财年，中国内地市场贡献了47.4%的营业利润。
随着六福集团旗下门店的加盟店占比不断增加，公司的盈利能力也在不断提升。这不禁让风云君想起此前分析过的周六福，其加盟店的毛利率甚至接近100%。
（来源：市值风云APP）
周六福的品牌授权模式是，加盟店从外部供应商采购产品后，需将产品寄至公司，由公司贴上“周六福”标签后再发回加盟店。这种模式下，公司无需承担生产和销售成本，仅靠品牌授权费就能获得高额利润，毛利率极高。
虽然六福集团的品牌授权业务没有披露毛利率，但是按公司披露的信息来看，如果把中国内地品牌授权业务视为一个独立的公司来看，该业务对应的营业利润率能达到75%以上。
该业务线的成本主要来自库存管理系统，数据支持和部分门店管理培训等。
相比之下，如果单独只看六福集团在中国内地自营店的营业利润率，这个数字仅为12%-15%左右。
因此，尽管品牌授权带来的品牌及服务费和顾问费收入从2015财年至2024财年期间，占总营收的比例从未超过11%。但由于这两项收入来源营业利润很高，因此为公司贡献了可观的营业利润。
2024财年，两项收入合计带来9.4亿的营收。
品牌及服务费是加盟店销售带有六福集团品牌商标的产品时支付的分成；
而顾问费则是公司为加盟店提供技术支持和管理服务所收取的相对固定费用，不与加盟店的销售额直接挂钩。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
来自中国内地的品牌授权业务，使得六福集团盈利能力在如今香港四大珠宝品牌中排名第一。
在2020财年之前的10年，六福集团的经调整营业利率在香港四大品牌排名第二，平均在12%左右。相比，该指标表现最好的周大福长期维持14%以上。
但从2020财年至2024财年，公司在经调整营业利润率上和净利率上（分别平均为14%和9%），已在四大品牌中排名第一，其他三家公司的这两项数据都在10%以下。
2024财年，公司毛利率、经调整营业利润率、净利率分别为27.8%、16.1%、10%。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
六福集团2020财年后的盈利能力，放在A股同样也能挤进前列。
作为参考，风云君挑选了四家黄金首饰品类营收占比达到95%以上的A股公司作为可比公司，分别是：周大生，老凤祥，菜百股份，明牌珠宝。
公司2024财年这三项数据，都领先他们之中表现最好的周大生（27.8% vs 18.1%，16.1% vs 10.7%，10% vs 8.1%，在时间上对比了这四家A股公司在2023日历年的全年业绩表现）。
周大生凭借在中国市场的前三大市场份额，享有品牌溢价效应，同时得益于规模经济带来的成本优势，因此在盈利能力上相较于其他A股同行业公司表现出色。
（来源：市值风云APP对比功能）
（来源：市值风云APP）
依赖加盟店扩张的模式，大大减轻了公司在中国内地市场中扩张时的现金流压力。因此，公司在多数情况下无需进行大规模资本支出，经营现金流净额大部分都能转化为自由现金流。
2023财年，公司的自由现金流为12.3亿。
2024财年H1，公司自由现金流罕见地出现了负数，为 -2.1亿，主要是因6.3亿元的资本开支用于在港澳地区增设自营门店，以应对港澳地区的业务回暖。
公司在2024财年的业绩公告中未披露现金流量表数据。2020财年，由于疫情，公司减少了存货的采购，同时推迟向供应商付款，使得经营现金流净额增加。
过去20年的累计自由现金流为90.2亿。
（来源：公司年报和半年报，制图：市值风云APP）
由于过去20年（从2005财年初至2024财年末）未进行大规模的自营门店扩张或开展其他需要大量资金投入的长期项目，六福集团没有长期有息负债。
此外，因为公司本身杠杆率低，而且净利润相对稳定，有时银行为了留住六福集团这个客户，而愿意不时提供利率极低的贷款，有时几乎相当于零息贷款。
对此，公司有时候（比如2022财年）会有意从银行贷款并进行短期的定期存款或者其他短期的投资，以获得额外的收益。
在2024财年，公司因应中国港澳地区和内地的门店扩张需求，小幅增加了短期贷款，导致有息负债率和资产负债率分别上升至8.4%和23.7%。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
因此整体来说，公司的资产负债表很简单。在没什么贷款的基础上，公司主要资产是现金（大约占总资产价值15%-20%左右）和作为存货的黄金（大约占总资产价值的50%-60%）。
而且与一般的存货不同在于，黄金的贬值风险很低。
但是公司几乎完全依赖加盟店模式，避免大额资本支出和可能的杠杆，获得了不错的盈利能力数据，也带来了隐患：
公司过多关注扩大中国内地加盟店的数量，通过加盟费来获得营业利润，而忽视了这种模式的长期可持续性。
鉴于自营门店的营业利润相对更低，六福集团为保证盈利能力，在中国内地的自营门店量从2015财年末到2024财年上半年末期间几乎没有增长，从79家增长至83家。
直至2024财年下半年因为中国内地黄金行业景气度恢复才加大了开店力度，自营门店增加至2024财年末的150家。
但是公司在中国内地的加盟品牌店几乎每个财年都在增长，从2015财年末的1,125家增长到2024财年末的3,340家，CAGR为11.5%。
虽然公司没有披露中国内地的加盟店的销售额情况，但在中国内地的同店销售额在这个时间段内几乎每年在下降，幅度在1%-26%不等。
相比下，同行在最近五年都能做到一定的同店增长。
例如中国内地同行老凤祥和香港地区同行周生生在2019-2023日历年，在中国内地的同店销售额增长分别为4.6%和4.1%。而且其中，老凤祥的加盟店占比和六福集团一样达到了95%。
此外，六福集团在中国内地自营门店的同店销售额增长，也能做到2016-2024财年4%的CAGR。
实际上，整个中国内地的黄金首饰市场在2015-2023日历年间也在增长，从6,134亿人民币增长至7,413亿人民币，CAGR为4.6%。
而六福集团在中国内地的加盟店门店数的增长率，几乎被同店销售额的下滑速率抵消，而公司从每个门店平均收取的加盟费也在减少。此消彼长，公司在中国内地赚取的营业利润，在这些年基本维持在8亿-12亿的水平。
一般来说，当下中国内地二三四线的黄金珠宝门店的加盟店，投入在600万左右。如今内地市场竞争激烈，行业平均毛利润在下降，对于加盟商，光是回本就平均需要一到三年的时间。而如果销售额下降，回本周期也会继续拉长。
六福集团的加盟店铺若长期面临同店销售额的持续下滑，将增加加盟商回收投资的难度，进而可能影响公司吸引新加盟商的能力。
过去10年（2015-2024财年），公司的归母净利基本保持8亿-15亿左右，也保持着相对稳定的分红策略。
公司将大约40%-45%净利润作为分红发放，剩下的都成为所有者权益的保留盈利（类似于中国企业会计准则的未分配利润），以现金的方式放在公司的账户里。
在2024财年，公司表示后续将继续维持40%-45%的分红率。
由于公司的净利润相对稳定（ROE的分子），所有者权益在不断增加（ROE的分母），加上公司持续保持着香港四大珠宝品牌中最低的杠杆率，ROE在持续走低。
2024财年，因为黄金业务回暖带来明显的盈利，公司的ROE提升至14%。
这样的ROE表现放在A股也算中等偏下。例如，周大生、老凤祥、菜百股份和明牌珠宝的ROE分别为20.4%、19.9%、18.3%和1.8%（参考这四家公司在2023日历年的全年业绩表现）。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
虽然如今六福集团的盈利能力在2020财年已超过周大福，但是ROE依然落后周大福，后者的ROE在2024财年达到22%。
周大福更高的ROE得益于更高的杠杆率，以及近年明显加大的分红力度，其中2023财年的分红率甚至能达到226.6%，而2024财年也能达到84.6%。
相比下，六福集团在四大品牌里面分红率一直属于中游水平，过去20年的平均分红率为47.6%，2024财年的分红率为23.9%（该财年分红率同比下滑的原因是净利润同比大幅提高，实际上该财年同比加大了分红金额）。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
公司几乎没有回购，过去10年里只在2015财年和2016财年有少量回购，合计价值分别为0.1亿和0.3亿港币的股票。
公司当下的PB处于历史最低估值水平，2024年6月的平均PB大致为0.8。
当下香港四大珠宝品牌中，六福集团、周生生和谢瑞麟的PB均处于过去十年的历史低估值区间。相比之下，周大福的PB相对较高，其2024年6月的平均PB大约为3.2。
（来源：公司年报和业绩公告，制图：市值风云APP）
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当主持人宣布她获得冠军时，邝美云的眼中闪烁着激动的泪光，她知道，这是她人生的一个重要转折点。获得港姐冠军后，邝美云并没有停下脚步。
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"这句话展现了她clear-headed的处世态度，也为她日后在演艺圈和商界的发展奠定了基础。随着时间的推移，邝美云逐渐摸索出了自己的发展方向。
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这次经历也为她日后的事业发展开辟了新的方向。然而，就在事业蒸蒸日上之际，25岁那年，邝美云做出了一个令人意外的决定——离开TVB，转投亚洲电视。
这个决定让许多人感到惊讶，但邝美云的眼神中却充满了坚定。她渴望尝试新的挑战，探索更广阔的发展空间。在亚视期间，邝美云继续努力拓展自己的演艺版图。
她参与了多个节目的主持工作，展现出了与以往不同的才能。她犀利的言辞、敏锐的洞察力，以及温柔而不失力度的主持风格，让她在主持界也占有一席之地。
在这个转折点上，邝美云开始将目光投向了商业领域。她并没有立即退出演艺圈，而是选择逐渐淡出，同时开始尝试涉足商业。
这个决定，标志着她人生的又一次重要转折。离开演艺圈后，邝美云并没有停下追求成功的脚步。她敏锐地捕捉到了珠宝行业的商机，毅然决然地创办了六福珠宝公司。
那段时间，邝美云常常熬夜研究市场报告，反复修改设计方案。虽然过程艰辛，但她始终坚信，只要坚持不懈，终会有收获的那天。
邝美云的努力没有白费。在她的精心经营下，六福珠宝的业务蒸蒸日上，逐渐在珠宝市场站稳了脚跟。她充分利用自己在演艺圈积累的人脉和知名度，为品牌造势。
同时，她也注重产品质量和创新，让六福珠宝在众多品牌中脱颖而出。随着时间的推移，六福珠宝在全球开设了几十家分店，成为了知名的珠宝品牌。
邝美云的商业才能得到了充分的展现，她成功跻身富豪行列，拥有了豪宅和名车。然而，对邝美云来说，这些物质上的成功远不及事业带来的成就感来得珍贵。
在一次采访中，邝美云坦言："创办六福珠宝时，我并不是为了赚钱。我只是把自己的见解投射在珠宝上，希望能为事业定下基调。
"这番话反映了她对事业的热爱和执着。邝美云的成功不仅体现在事业上，还体现在她对社会的贡献上。她积极参与慈善活动，利用自己的影响力回馈社会。
她曾说："我觉得成功女性不仅仅是赚钱，更重要的是有能力帮助他人。"然而，商场如战场，邝美云的成功之路并非一帆风顺。
她也曾遇到过经营困难，面临过市场竞争的压力。但她凭借着坚韧的意志和灵活的经营策略，一次次化解危机，带领六福珠宝不断前进。
这段经历不仅证明了她的商业才能，也展现了她勇于挑战、永不言败的精神。邝美云的故事，为许多想要转型的艺人树立了榜样。
她用实际行动证明，只要有勇气、决心和智慧，从明星到成功商人的转变是完全可能的。在事业蒸蒸日上的同时，邝美云的感情生活却经历了不少波折。
她的情感历程，就如同一部跌宕起伏的电影，充满了欢笑和泪水。27岁那年，正值事业上升期的邝美云与陈志强闪电结婚，这段感情来得快去得也快。
婚后不久，两人就分居了。当时的新闻报道中，邝美云表现得十分低调，没有对外多作解释。但细心的观察者可以从她略显疲惫的眼神中看出些许落寞。
面对记者的追问，她只是淡淡地说："我们不合适。"这简单的回答背后，或许隐藏着无数的辛酸和无奈。这段婚姻的失败并没有让邝美云对爱情失去信心。
35岁时，她遇到了商人Nelson Wong。两人很快坠入爱河，并在不久后步入婚姻殿堂。这段婚姻给邝美云带来了一个可爱的儿子，她的脸上经常洋溢着幸福的光芒。
然而，好景不长，这段看似美满的婚姻在第十年时因感情不和而结束。分手的原因颇为戏剧性。据报道，Nelson Wong在分手时给了邝美云1400万港币，而邝美云则归还了两人共同投资的价值6000万的房产。
这种大方的分手方式，也反映出邝美云处理感情问题时的理智和豁达。面对记者的提问，邝美云的眼中闪过一丝痛苦，但很快就恢复了平静。
她说："每段感情都有它的意义，我感恩曾经拥有的美好，也接受现在的结果。"这番话展现了她面对感情挫折时的成熟态度。
在经历了两次婚姻的失败后，48岁的邝美云遇到了自己的初恋男友Gav。重逢的那一刻，邝美云的眼中闪烂着惊喜和温柔。
多年未见，Gav依然能读懂她的心思，给予她最温暖的安慰。在共同经历了人生的起起落落后，两人决定携手共度余生。
"Gav不仅是邝美云的爱人，更是她生活中的重要支持。他理解邝美云过去的婚姻失败状态，给予她足够的关怀和尊重。
在Gav的陪伴下，邝美云逐渐走出过去的阴霾，重新展现出自信和活力。回顾自己的情感历程，邝美云的脸上露出了释然的微笑。
她明白，每一段感情都让她成长，也让她更懂得珍惜当下的幸福。她曾在一次采访中说："我相信真爱，但更相信自己。无论遇到什么，都要保持独立和坚强。
"邝美云的感情故事，展现了一个成功女性在事业和感情之间寻求平衡的努力。她的经历告诉我们，即使遭遇挫折，也不要放弃对爱情的追求，因为幸福总会眷顾那些勇敢的人。
经历了事业的起起落落和感情的波折，邝美云的内心世界变得更加丰富和成熟。她不再是那个单纯追求成功的年轻女孩，而是一个懂得平衡工作与生活的成熟女性。
从选美皇后到演艺明星，再到成功的商业女性，邝美云的人生经历丰富多彩。这些经历不仅让她在事业上取得了成功，更让她在为人处世上有了深刻的领悟。
她曾在一次访谈中说："每一次经历，无论是成功还是失败，都是人生的一课。重要的是要从中学习，不断提升自己。"邝美云展现出了强大的适应能力和商业头脑。
但她并不满足于现状，而是不断地追求自我提升。据报道，她经常阅读各类书籍，涉猎广泛，从商业管理到心理学，再到艺术鉴赏，都是她关注的领域。
她还会参加各种讲座和研讨会，用知识充实自己的头脑。在事业取得成功后，邝美云更加注重平衡工作与生活。她学会了在繁忙的工作中寻找放松的方式，享受生活的美好。
她喜欢旅游、品茶，也会抽时间陪伴家人。她说："成功不仅仅是事业上的成就，更重要的是能够真正享受生活，感受生活中的每一个美好时刻。
"邝美云的人生态度也影响了她对公众形象的看法。尽管仍然保持着优雅的外表，但她更注重内在美的cultivation。她表示："beauty会随着年龄流逝，但智慧和气质却会越来越浓厚。
她相信努力工作的同时也要懂得享受人生，相信爱情但更要爱自己。这种平衡和智慧，正是她从荧幕明星到成熟女性蜕变的最好证明。
如今的邝美云，生活得从容而优雅。虽然已经取得了令人瞩目的成就，但她并未停下前进的脚步。她仍然专注于珠宝事业，享受着事业带来的成就感。
六福珠宝在她的带领下继续稳步发展，成为珠宝界的一个重要品牌。同时，邝美云也没有忘记回馈社会。她会抽出时间参与慈善活动和聚会，用自己的方式为社会做出贡献。
这种对社会责任的认识，体现了她作为成功人士的担当。在个人生活中，邝美云与丈夫Gav组建了幸福的家庭。她经常在社交平台上分享生活点滴，展示出温馨和谐的家庭生活。
这种平衡事业和家庭的能力，正是她人生智慧的体现。站在人生的新起点上，邝美云的眼中闪烁着智慧的光芒。她深知，真正的幸福不在于外在的光环，而在于内心的充实和满足。
她曾说过："女人不只是外表光鲜是精彩，而是内涵。"这句话道出了她对生活的深刻理解。看着镜中的自己，邝美云嘴角扬起一抹微笑。
她知道，自己的人生故事还在继续，而她已经准备好迎接下一个精彩的篇章。无论未来如何，她都将以积极的态度面对，继续书写属于自己的传奇故事。
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